出险房企债务重组新阶段，高比例削减本金已是大势所趋

　　由于预期降低、实际持有成本较低，债权人态度逐渐发生变化。

　　新年伊始，多家房企的债务重组出现了重大进展。

　　1月9日，碧桂园披露了启动债务重组以来的首个方案；同期，龙光发布了条款调整后的第二版方案。稍早些时日，正荣则宣布第一版债务重组方案失效，将推动新的谈判。在境内债务方面，此前已完成了债务重组的融创公布了境内债券的二次整体重组方案。

　　这一轮密集债务重组行动的共同特点之一在于大力度地削债。例如碧桂园有息境外债务总额约164亿美元，减债金额最多可达116亿美元，大约为7成；龙光最新版的重组方案削债比例也从之前的约4成提高至近7成；融创新的境内债务重组方案则从此前的展期调整为削债，落地后削债比例也将超过50%……

　　多位受访业内人士表示，房企新一轮重组方案化债额度的大幅提升，主要是受到当前市场行情的影响。销售回款及资产处置是出险房企偿还债务的重要资金来源，而2024年企业销售收入减少，资产价格又不断下降，房企现金流持续承压，难以履行此前的重组方案。

　　中指研究院企业研究总监刘水认为，更大力度的削减债务规模有望使得房企改善资产负债表、改善信用表现、提振投资者信心，轻装上阵，增强可持续发展潜力，在发展中寻找解决债务危机的办法，从而促进债权回收，保护债权人、投资人利益。

　　新一轮重组高峰

　　历时一年有余，1月9日，碧桂园推出了一份削债力度颇大的债务重组方案。

　　碧桂园为债权人提供了5个选项，包括现金回购、强制性可转换债券、发行新债券等，其中现金回购将最少削减本金90%，而替换新债券也会削减本金约35%。

　　整体来看，截至2023年12月31日，碧桂园境外应占有息负债总额(不包括应计利息)共约164亿美元，境外债务重组方案预期达成的目标之一便是最多减少债务116亿美元，削债比例约为7成。

　　这一削债力度与华南房企龙光集团近期推出的第二版债务重组方案接近。1月6日，龙光发布了更新后的债务重组方案。根据最新方案，龙光提供给债权人提供的选项也大致包括现金支付、短期票据+强制可转债、长期票据等，其中现金支付削债比例最高达85%，短期票据组合的削债比例也在6成左右。

　　整体来看，龙光境外债务的未偿还本金总额约为80.38亿美元，预计留债额约为24.19亿美元，综合削债约56亿元，削债比例也达到7成。

　　这一削债比例和额度较此前出现了明显提高。2024年1月时，龙光发布的第一版债务重组方案显示，彼时其目标削债金额仅为26亿-30亿美元。比例大概在3-4成。而事实上，该方案在2024年7月份时已获得超92%债权人的支持。

　　不只是龙光在债务重组的进程上出现反复，正荣也有相似的经历。早在2023年11月时，正荣就披露了第一版债务重组方案，彼时甚至没有进行任何本金削减。该方案在提出3个月后就获得了超79%的债权人支持。

　　或许是很快就意识到该方案难以执行，距离债务重组完成仅一步之遥之时，正荣在2024年4月初，主动申请取消法院聆讯。而前述方案目前已失效，有接近正荣地产的内部人士向记者透露，公司将重新谈带削债条款的方案，“其他房企的谈判案例会起到参照的作用”。

　　新一轮债务重组的削债力度大幅提高。正在正常推进中的方案或已落地生效的境外债务重组方案中，化债比例普遍在50%左右，例如融创削债比例约45%，旭辉的目标削债比例在50%上下。

　　相似的变化也发生在境内债务方面。此前已完成境内债务重组的融创，在2024年11月底，公布了境内债券的二次整体重组方案，对合计154亿元境内公开债务进行新一轮重组，提供的选项包括现金要约收购、债转股票、以资抵债等，如方案落地削债比例将超过50%。

　　境内债重组方案的思路从展期转向削债，是房企债务风险出清的重要一步。国泰君安研报指出，以债务展期为主要内容的重组计划的核心在于延后债务偿还时间，但从债务规模上看， 债务压力的缓解效果较弱；但搭配债转股、股权转让等“以股换债”类的重组方案，就能够切实地实现债务规模的削减，从而实现降杠杆。

　　债权人态度关键

　　多位业内人士分析，目前出险房企或直接给出大幅度削债力度的重组方案，或调整重组方案条款，提高削债比例，根源在于过去三年房地产市场延续调整趋势，叠加出险房企自身销售表现仍弱于大盘，导致房企偿债依然面临不确定性的风险。

　　刘水表示，房企债务重组方案多需要根据当前及未来一定时间内市场情况下企业现金流情况制定可实施的偿债方案。当前市场、政策、自身资产结构等诸多因素均导致企业难以依靠现有资产盘活或经营获取充足现金流以覆盖债务。

　　龙光在1月初的公告中就明确提及，自美元债权人支持协议日期以来，其业务表现及预计现金流均已有所变动，而房地产行业的复苏仍需时日，“进一步加剧了本公司的营运及债务偿还压力”，基于此，将推进新的债务重组方案。

　　一位正在推进新一轮债务重组的房企内部人士也表示，新的方案推进更大力度削债的原因就在于过去一段时间内，房企资产价值缩水的状况、销售表现及流动性都没有改善。

　　“销售回款及资产处置是出险房企未来实施境外债务重组方案中偿付部分的重要资金来源。”另一华东房企内部人士分析称，从销售的角度来说，大部分出险房企陆续推出第一版重组方案是在2023年，当时百强房企全年销售总额还有6万亿，2024年百强房企的销售总额又下降了三成，出险房企销售跌幅更甚。所以2023年初版方案基于销售情况所作出的现金流预测将无法支撑后续偿付计划。

　　“从资产角度来说，在市场下行期，原本可以作为债务重组抵押，或处置后偿债的资产价值缩水，使得房企在债务重组过程中需要通过削减更多的债务本金来平衡资产价值与债务之间的关系，从而提高削债比例。”上述华东房企内部人士称。

　　为走出困境，出险房企纷纷选择调整债务重组的思路。刘水认为，若房企能够有效削减债务，将有效改善资产负债表，促进房企经营持续改善，一方面对其恢复信用表现、获取新增融资有一定积极作用，另一方面资金面改善将有助于推进项目施工建设、项目保交付。同时，房企信用表现、交付工作顺利开展也有助于提升购房者对企业的信心，从而促进销售去化工作，形成资金链的良性循环。

　　不过，对于房企给出的这样大力度削债方案，落地实现的关键之一在于债权人的态度。

　　华泰证券研报指出，这一方面取决于债权人是否在行业环境变化后放低预期，在近两年来，由于房地产市场持续调整，会促使部分债权人在“不断展期”和“削债回收残值”中逐渐选择后者。另一方面则是债权人的持有成本，由于出险房企的债权不断换手，当前部分债权人的持有成本实际较低，如果新重组方案的现金回收价值更具吸引力，也会加大其通过概率。

　　目前来看，债权人的接受度相对较高。据了解，碧桂园的重组方案已收到不少债权人的表态，表示愿意长期支持公司渡过当前的难关。“债权人现在都非常理性。这次碧桂园的方案做得很务实，已经有很多债权人表示有兴趣。”(作者：郑娜)