逆周期因子、离岸央票齐出，人民币跌势止步于7.25

　　作者：周艾琳

　　近两周，人民币对美元逐步走弱，但本周跌势止步于7.25附近。逆周期因子和离岸人民币央票开始发挥作用，美元指数在阶段性走强后也止步于107并陷入盘整。

　　截至北京时间11月20日17:20，美元/离岸人民币报7.2484，美元/人民币报7.246，美元指数报106.47。交易员方面表示，美国大选结果公布当周，人民币逆周期因子的影响很小，而近一周来逆周期因子开始发挥作用，20日的幅度约为-440点(即将人民币中间价调强)。就在同日，中国央行在香港招标发行2024年第十期和第十一期中央银行票据，期限分别为3个月和1年，合计450亿元人民币。一般而言，离岸央票有助吸收市场流动性，释放稳定汇率的信号。

　　尽管亚洲市场普遍在2025年面临关税风险，美国大选结果出炉前数周，韩元和墨西哥比索就位列汇率最低迷币种之列，但目前各界并不认为相关国家会在年内先发制人主动贬值本币。就行业影响而言，以备受关注的中国整车产业链为例，国际投行认为整车厂受到的影响非常有限，但部分汽车零部件供应商可能会受到一定影响。

　　逆周期因子影响加大，央行发离岸央票

　　多位外资行外汇交易员、策略师对记者表示，11月4日~8日当周，人民币逆周期因子的影响基本可以忽略，而此后一周多，逆周期因子的影响明显加大。

　　在特朗普胜选之日开始，人民币对美元短线走弱，但仍停留在7.2以下。而在中国人大常委会会议公布化债方案后，随着美元持续走强，人民币对美元迅速走弱，测试7.25关口，人民币在11月14日一度触及7.2672。

　　同时，美元指数在过去一周刷新一年新高，逼近107大关。由于美国通胀仍存隐患，上周美联储主席鲍威尔表示，“近期强劲的经济数据使得美联储不必急于降息”。利率市场显示，美联储12月维持利率不变的概率升至42%。

　　根据华创证券的估计，从11月13日起，逆周期因子都在-500点到-300点之间，即释放调强人民币中间价的稳定信号。11月8日和11日则分别仅为-8点和-28点。

　　随后是央行在香港发行离岸央票，就此次450亿元的发行规模来看，相较于以往历次(150亿元到350亿元)要高。第一财经此前就报道，央行可能综合运用外汇掉期、离岸市场央票、外汇存款准备金率等手段，根据市场情况来调节汇率。

　　机构普遍表示，离岸央票的发行一般都旨在释放维稳信号。数据显示，离岸人民币香港银行同业拆息(CNH HIBOR)全线攀升，隔夜利率升至6%以上，相较9月、10月平均略高于1%的水平显著提升。此前，央行也通过离岸中资银行收紧流动性的方式，推升CNH HIBOR，从而达到提升做空人民币成本的目的。

　　之所以央行此时出手，交易员认为这是因为人民币正处于关键的技术点位。嘉盛集团资深分析师斯考特(David Scutt)对记者表示，就美元/离岸人民币而言，为了保持美元多头动能，需要继续守住重要点位7.2。迄今为止，7.25一直是阻力位，多头在强劲的单边上涨后会在此减仓。然而，如果美元对人民币跌破该水平，尤其是在收盘价基础上，就表明多头暂时挑战失败。

　　不过，各界预计央行大幅推升人民币的意愿有限。当前，非美元货币都普遍对美元大幅走弱，幅度超过人民币的更不在少数，这导致CFETS一篮子货币指数目前位于100.05，远高于9月的水平(98以下)。此前巴克莱方面就对记者表示，特朗普上任后，中国等亚洲国家可能都需要面对关税风险，中国央行不仅会参考美元对人民币的即期交易价格，更会参考CFETS一篮子货币的走势，若人民币相对其他亚洲国家的货币走得过强，也可能会影响出口竞争力。

　　人民币年内或在7.3下波动

　　2024年内，机构预计人民币对美元大概率仍将在7.3以下区间波动。

　　新交所方面近期在发给第一财经的邮件中提及，中国央行对在岸人民币即期汇率的管理能够降低人民币“闪电崩盘”的可能性。自8月以来，中国央行将在岸即期汇率范围维持在中间价+/-0.5%的区间内。同时，中国正在努力稳定外界对宏观经济和市场前景的信心。在美国可能提高关税之前，中国央行基本没有推动人民币贬值的动机。

　　高盛的研究显示，目前很难预测特朗普在上任美国总统后将实施哪些政策，因而中国政府和中国央行正在预留一些政策方案，以应对明年可能出现的情况。该机构认为，今年美元/离岸人民币不会超过7.3区域，因为中国央行有意支撑人民币以恢复国内信心，并在正式关税宣布前避免与美国的紧张关系升级。

　　瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛对记者表示，预计2025年和2026年年中国政府或将加码政策支持力度，以提振内需。具体而言，她预计广义财政赤字率或在2025年扩大2个百分点，一般公共财政预算赤字率扩大至3.5%~4%(占GDP比重)，特别国债发行规模上调至2万亿元，地方政府专项债新增限额上调至4.5万亿元。

　　此外，瑞银预计央行可能在2025年降息30~40BP、2026年进一步降息20~30BP，并加速落实房地产支持政策。同时，关税冲击可能会推动政府加码对居民消费的支持，并且落实更多结构性改革。上述机构认为2025年底人民币对美元将贬值，但政府不会主动将货币贬值作为宏观政策工具。

　　对汽车、家电等行业影响分化

　　面对后续的外部风险，投资者高度关注相关行业将受到的影响。

　　就汽车产业链而言，高盛汽车行业分析师侯雪婷在报告中表示，面对潜在的关税，整车厂受到的影响非常有限，因为2024年前9个月中国对美国和加拿大的汽车出口量仅为10万辆(主要是Polestar和沃尔沃)，占汽车总出口量的2.4%。目前，东南亚和南美是中国新能源汽车出口的主要目的地，分别占比17%和16%；对于燃油车，东欧/中亚、南美和中东是主要出口市场，占比分别为33%、20%和18%。

　　不过，上述机构覆盖的汽车零部件供应商目前有11%~26%的收入来自美国，其中2%~12%直接从中国出口。但大多数头部公司正在北美建立或提高产能，正在尽量减少对中美出口的敞口。

　　假设短期内中国汽车供应商无需将关税负担转嫁给上游二级供应商或下游客户，OEM客户将承担很大一部分潜在关税成本，而根据2018年关税上调期间福耀玻璃的案例研究，福耀玻璃能够将50%以上的关税负担转嫁给下游客户。

　　就家电等消费品来看，白电公司受影响最小，主要原因是它们直接出口美国的业务占比较小、海外产能不断扩大以及相关企业议价能力相对较强，其产能总和占到了全球白电总产能的大部分。但部分小家电或新兴消费电子公司可能受到较大影响，因为其来自美国的收入和利润占比较大，而且大多数公司的大部分产品仍依赖国内供应链。

　　在机构看来，与2018~2019年相比，当前的主要不同之处在于中国制造商(特别是软体家具和白电制造商)拥有更多的海外产能，这有助于其更好地降低关税风险。